A bolha brasileira

O que a farra fiscal de Lula e o ajuste de Dilma têm que ver com o meu côco?

 

Retornar a casa é sempre uma alegria. Despir-me de sobretudos e cachecóis, deixar para trás o vento cortante e a paisagem árida do inverno em Washington-DC e mergulhar no calor úmido com cheiro de maresia e sol alaranjado das praias da Zona Sul carioca.

Em pé no calçadão, trato de selecionar o côco mais gelado disponível no quiosque do Seu Milton. Sacolas de compra aos borbotões, hotéis de quartos amarelados superlotados, água mineral à preço de vinho francês, corridas de táxi equivalentes à passagens de avião em companhias “low-cost” e côco gelado à preços de refeição executiva? Como não estou em Londres, a ficha cai rápido e o óbvio ululante se instala: a bolha brasileira está evidente.

Desde que saí daqui, em maio de 2008, o real se valorizou quase 30% em relação ao dólar. Para um diferencial de inflação acumulada entre Brasil e EUA em torno de 5%, dá 25% ao ano em termos reais. O efeito adverso do câmbio sobrevalorizado não fez nem cócegas no desempenho das exportações brasileiras, impulsionadas por bilhões de chineses que seguem indo às compras, sustentando o ciclo positivo nos preços das principais commodities internacionais mesmo depois da crise.

O jornal da manhã anunciou que o COPOM puxou a taxa básica SELIC ainda mais para cima – agora em 11,75% em termos nominais – para conter o repique inflacionário dos dois últimos meses. Suspeito do efeito pretendido: com o BNDES subsidiando a taxa para o investimento produtivo das empresas (pelo lado da oferta) e generosidade do crédito consignado tratando viabilizar o encaixe de novas parcelas de financiamento no orçamento doméstico das classes C e D (pelo lado da demanda); o ritmo do crescimento não arrefece. Com 6,3% dos 7,5% de incremento no PIB de 2010 explicados pelo consumo das famílias, o Governo vai precisando, na margem, de cada vez mais taxa para cumprir com o esforço de re- calibrar as expectativas futuras e manter a inflação na meta.

Com carne na mesa, carro zero na garagem e eletrodomésticos renovados na cozinha (agora no mais moderno padrão aço-inox); a nova classe média deixa de sonhar com o “puxadinho” e volta a fazer às contas com um olho na sala ampla e ventilada – para acomodar as novas polegadas da TV de tela plana – e outro na casa própria. Em dois anos, o preço médio para aluguéis de imóveis nas principais capitais brasileiras experimentou estratosféricos 95% de elevação (88% no Recife, 97% em São Paulo, 157% no Rio de Janeiro). No Estado de São Paulo, os novos lançamentos de unidades residenciais de dois quartos incrementaram-se em 28% no último mês de novembro de 2010, se comparados com o mesmo mês do ano anterior (dados do SECOVI-SP).

Se os preços sobem demais por aqui, cartões de crédito internacionais vão de passeio à Miami em oito suaves prestações, ou desfrutam os prazeres do consumo globalizado via Internet: entre 2009 e 2010, o gasto total de brasileiros no exterior aumentou 28% em dólares. No mesmo período, a relação produto nacional/produto importado na cesta de consumo da classe média saltou de 80%-20% para 68%- 32% ! Quem assistiu desorientado a débâcle da economia mexicana em 1982, sabe à que fenômeno de miopia coletiva me refiro: pelo lado da economia real, a bolha segue inflando-se, soprada pelo consumo das famílias, transbordando para os preços dos ativos reais.

Pelo lado do papelório, a taxa básica de juros em trajetória lunar segue tonificando como nunca a entrada de capitais financeiros interessados nos ganhos de operações de arbitragem entre juros pagos pela moeda brasileira e as taxas internacionais bem mais modestas. Com os “T-Bonds”, títulos do Tesouro americano com maturidade de 30 anos, em 119,05 pontos – em um dos “vales” mais profundos da série história nos últimos cinco anos – somam-se aos costumeiros capitais privados (“hedge funds, “pension funds” e toda uma miríade de fontes de investimento “off-market”), os poderosos “fundos soberanos”. Os espetaculares ganhos projetados com operações lastreadas em títulos do Tesouro Nacional – ainda que os contratos de “cupom cambial” para as operações de “carry trade” não sigam tão atrativos quanto antes – explicam, ao menos em parte, uma Bovespa barata (pouco abaixo dos 70.000 pontos), mesmo em tempos de IPOs bilionários e crescimento do PIB corrente acima dos 5% ao ano.

Vale lembrar que, se por um lado é certo que o influxo de capitais voláteis ajuda a fechar o balanço de pagamentos e sua esterilização – quando feita de modo correto – reforça as reservas internacionais do Banco Central; por outro amplia o risco da parada súbita (“sudden-stop”) e da reversão dos fluxos, em caso de mudanças no cenário externo e/ou da perda de confiança nos fundamentos do equilíbrio fiscal doméstico. Além disto, os influxos encurtam o perfil da dívida pública federal externa (DPFex), impõem um enorme custo adicional sobre a rolagem da dívida pública interna (16,65 bilhões em dezembro ultimo, quase 30% do ajuste fiscal recentemente anunciado pelo Governo, da ordem de R$ 50 bilhões), comprometendo de modo ainda mais severo a capacidade de investimento do Governo Federal. Impactam ainda formação de preços nos mercados de câmbio, na direção de uma taxa nada atrativa para os exportadores nacionais especializados em commodities, manufaturas simples e produtos industriais semi-acabados, que enfrentam um padrão de competição internacional baseada primordialmente “em preços”.

Como em todas as bolhas também sopradas desde afora; por ora, tudo segue bem no setor externo. Com o “pibão” de 7,5% em 2010, é natural que a relação (principal indicador que orienta a avaliação dos investidores internacionais sobre a capacidade de re-pagamento de obrigações internacionais de um país emergente) siga sua trajetória em queda livre. Todavia, o tsunami financeiro que atingiu cinco das principais economias emergentes do continente asiático (Indonésia, Malásia, Filipinas, Coréia do Sul e Tailândia) no fim dos anos 90 ajuda a lembrar que todo o cuidado é pouco em matéria de financiamento externo. Em um período de apenas 11 meses, os então celebrados “novos tigres asiáticos” experimentaram uma reversão da ordem de 105 bilhões de dólares em capitais privados voláteis por conta de desequilíbrios no setor doméstico.

A compatibilização entre equilíbrio interno e externo não é tarefa que se deixe para depois: pelo lado do papelório, a bolha segue inflando-se, soprada pelo influxo de capitais financeiros de curto-prazo.

Nada disto seria tão grave se, no âmbito doméstico, ao crescimento do produto corrente correspondesse equivalente incremento do produto potencial. Mas ocorre o reverso: a formação bruta de capital (FBK) segue estagnada ao redor de 20% com crescimento discreto tanto do investimento público (4,1% em 2009 para 5,1% em 2010, puxados pelas empresas estatais) quanto do privado (12,5% em 2009 para 13,6% em 2010). Se, durante muitos anos, o montante de 25% PIB de investimento total para um crescimento de 5% anual foi o número cabalístico presente em nove em cada dez cartas de conjuntura assinadas por economistas estrelados, o novo “pibão” requereria, no mínimo, algo em torno de 30% para sustentar-se no médio prazo. Em que pese o corte de 50 bilhões anunciado pelo Governo, a meta segue sendo uma miragem distante: seria necessário um esforço fiscal oito vezes maior, impensável sem a retomada da agenda de reformas estruturantes que afetem as chamadas” despesas incompressíveis” (privilégios fiscais e tributários adquiridos, pensões generosas e gastos vinculados), ao estilo daquelas implementadas no primeiro Governo FHC.

O que era cinza torna-se negro, quando se observa com cuidado os números relativos à produtividade do total dos fatores (PTF). Desde o ajuste industrial dos anos 90, a PTF vem “andando de lado” (com pequenas elevações e contrações ao redor de 0,3%-0,6%), sem contribuições incrementais relevantes para um aumento do estoque líquido de capital disponível. Vai se, portanto, produzindo um padrão de crescimento adicto de enormes somas de novos capitais públicos (de modo geral, indisponíveis), privados (sempre escassos) e/ou externos (por natureza desconfiados) para realizar os novos investimentos produtivos e de infra-estrutura que dêem conta da elevada absorção interna.

Em resumo, o Governo está metido em uma armadilha onde o conjunto de preços básicos da economia (a saber; juros, salários e aluguéis – para além da taxa de câmbio) que remuneram os fatores produtivos renováveis (a saber, capital, trabalho e propriedade imóvel) seguem aumentando de modo sensível e desordenado, descolando-se dos fundamentos microeconômicos que lançariam as bases de um crescimento acelerado e sustentado. O resultado imediato é um crescimento espúrio (por arriscado) e episódico (por insustentável) como o atual, baseado em “sempre mais”, e não em “agora melhor”.

A boa noticia é que a nascente “bolha brasileira” ainda não foi securitizada, o que ampliaria seu potencial explosivo ao ritmo do multiplicador bancário. Tampouco se trata de uma bolha financeiro-imobiliária acabada (como o sub-prime americano ou o Ponzi irlandês), uma vez que a migração das poupanças para ativos reais é – ainda – incipiente. O lado ruim é que há gente demais tratando de soprá-la sem considerar que a produtividade total (pelo lado da oferta) e a renda média (pelo lado da demanda) não estão acompanhando o ritmo da festa.

O desafio fundamental a ser enfrentado pelo Governo permanece o mesmo de sempre: é possível crescer de modo sustentável e de maneira acelerada sem aumento da produtividade?

A resposta também segue sendo a mesma: sem avanços relevantes na produtividade total dos fatores (única fonte que permitira lograr a expansão contínua do produto potencial sem deterioração fiscal adicional), tudo acaba em “vôo de galinha” ou; ainda pior, em “estouro da bolha”.

O orgulho coletivo impulsionado pela propaganda oficial grandiloqüente em torno do pré-sal, da Copa do Mundo e das Olimpíadas não deve ofuscar a reais fontes dos recentes anos de bons ventos econômicos que o país tem atravessado: a forte demanda externa pelas commodities brasileiras e a elevada liquidez internacional. De fato, a maré subiu para todos. E o “barco Brasil” subiu junto.. Uma bolha de preços – ainda que em seus primórdios de formação – não é coisa com a qual se brinque. O re-pagamento do socorro oferecido pelo Banco Central Europeu e pelo Fundo Monetário Internacional ao Tesouro irlandês custar-lhes-á 15% do PIB à preços correntes pelos próximos 20 anos. As reparações pagas pela Alemanha nazista ao final da 2a. Guerra Mundial saíram mais baratas: 7% do PIB alemão a preços de hoje.

Passado o Carnaval, cabe despir-nos das fantasias e adereços, deixar de lado a vuvuzela – definitivamente incorporada aos blocos do Carnaval carioca pelo quais passei – e voltar a considerar com seriedade os desafios microeconômicos da economia brasileira e a necessidade imperiosa de retomar as reformas estruturantes (abandonadas ao fim dos anos 90) para garantir um crescimento seguro e duradouro ao longo da década. É onde o novo Governo deve investir seu capital político. Todo o resto é “perfumaria”…

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