Ainda sobre a repressão financeira

Há poucos meses discorri neste espaço sobre a possibilidade de o aumento do endividamento público nos países desenvolvidos levar à adoção de políticas voltadas para reduzir artificialmente o custo financeiro dessa dívida – em anteposição à implementação de ajustes fiscais para gerar recursos que permitam pagá-la -, transferindo renda dos poupadores para os credores, a exemplo do que ocorreu nas três décadas seguintes à Segunda Grande Guerra.

Resolvi voltar ao tema pois acho que essa questão continua a despertar menos atenção do que merece: em que pese ter aumentado o número de análises a esse respeito (ver em especial os estudos de Carmem Reinhart e co-autores), a possibilidade da volta da repressão financeira tem sido descartada, a meu ver, com excessiva facilidade.

A “The Economist” (18/06/11, p. 84), por exemplo, rejeita um cenário como esse, com dois argumentos. Primeiro, no passado a repressão financeira esteve associada a controles diversos – conta de capital fechada, forte regulação do sistema financeiro etc. – que foram descontinuados a partir dos anos 1970 e sem os quais o dinheiro simplesmente migraria para fora de países que praticassem tais políticas. Segundo, para produzir resultados significativos, a repressão financeira precisaria ser combinada com inflação e, em regimes democráticos, isso seria politicamente inviável.

A realidade, todavia, é que nos últimos anos as políticas públicas já se tornaram mais repressivas em termos financeiros. Um exemplo é a adoção dos programas de afrouxamento quantitativo, com a compra de títulos públicos em larga escala pelos bancos centrais nos EUA e Europa, que tem permitido aos governos, assim como aos bancos e tomadores de hipotecas, por exemplo, financiarem-se a custo bem menor do que na ausência dessas políticas. Nesses países, os juros reais de curto prazo estão em território negativo e os de médio prazo em nível especialmente baixo.

É verdade que isso aumentou o fluxo de recursos para outras aplicações, como commodities e investimentos em economias emergentes, mas esses mercados não têm dimensão para absorver mais que uma pequena fração dos recursos aplicados em títulos públicos: o valor desses ativos aumenta com rapidez, reduzindo o retorno e elevando o risco dessa aplicação. Além disso, na tentativa de impedir a apreciação de suas moedas, os emergentes acumulam mais reservas, que são aplicadas nos títulos públicos dos países centrais, gerando uma demanda que ajuda a viabilizar as baixas taxas de juros.

As reformas regulatórias no setor financeiro, inclusive Basileia 3 e Solvência 2, contêm regras que elevam a demanda por papéis públicos, como consequência indireta do esforço de fortalecer e tornar mais líquidos os ativos do sistema financeiro, enquanto na periferia europeia os bancos estão sendo instados diretamente a comprar esses papéis. Há indicações de que algo semelhante está se dando com os fundos de pensão em alguns países na Europa. Nos países emergentes, como China, Índia e Brasil, já caracterizados por um alto grau de repressão financeira, medidas “macroprudenciais” têm ajudado a reprimir ainda mais o sistema financeiro.

Os que descartam a volta da repressão financeira não apresentam alternativas. A dívida pública continua a crescer nos países ricos e não é claro quando ou como poderá ser reduzida: no curto prazo, programas de ajuste fiscal poderão recolocar a economia em recessão e serão parcialmente frustrados pela consequente queda de receitas; no médio prazo, haverá uma pressão crescente sobre as contas públicas advinda das despesas com saúde e previdência, fruto do envelhecimento da população. Não é só no que tange à estagnação econômica que o mundo desenvolvido tende a ficar cada vez mais parecido com o Japão.

No contexto atual, a volta da repressão financeira também facilitaria a desalavancagem de famílias e bancos, tipicamente beneficiando agentes com maior propensão a consumir, o que poderia ajudar a tirar esses países do seu atual quadro de estagnação. No caso dos Estados Unidos, em que boa parte da dívida está com estrangeiros, parte do custo de ajuste seria exportada.

Há ainda a questão política: um ajuste fiscal tradicional, na ausência de um aumento da demanda privada ou externa, deve enfrentar forte oposição política. Basta olhar o que se passa hoje na Europa ou, com um viés mais ideológico, nos EUA. Mas o exemplo mais importante é o do Japão, onde uma população cada vez mais idosa optou por crescer pouco e empurrar o problema fiscal com a barriga. A “vantagem” da repressão financeira é que ela passa ao largo da discussão política sobre as contas públicas.

Para o Brasil, esse cenário pode ser interessante, ao criar um horizonte mais ou menos longo para as empresas se financiarem, via capital acionário e dívida, a custo relativamente baixo, viabilizando o aumento do investimento que o país precisa. O interessante seria fazer com que esse financiamento se desse localmente, deixando o risco cambial com o investidor estrangeiro.

Fonte: Valor Econômico, 01/07/2011