O governo dispõe de três instrumentos anticíclicos principais: as políticas monetária e fiscal e o crédito público. Aquela em geral é a preferida, pois é fácil de manejar – basta uma reunião do Copom – e tem impacto relativamente rápido sobre a demanda e a inflação. No último quarto de século, foi o mecanismo quase exclusivo a que os governos recorreram para suavizar o ciclo econômico e manter a expansão efetiva da economia o mais próxima possível do seu potencial não inflacionário.

Com o tempo, os bancos centrais (BCs) melhoraram de tal forma o manejo da política monetária que a volatilidade econômica caiu para patamares muito baixos. Isso reduziu o custo da proteção contra o risco e levou os agentes econômicos a assumir um grau de risco também sem precedentes. Esse comportamento ajuda a explicar a grande prosperidade de algumas economias, em especial os EUA, e do mercado financeiro global nesse período; e também porque se pensou ser possível reduzir tanto a regulação financeira.

Com a crise, porém, a política monetária se mostrou insuficiente para conter a queda da demanda agregada nos países ricos. Criou-se um círculo vicioso entre perda de confiança nas autoridades monetárias, desejo de reduzir a exposição ao risco, em especial a alavancagem financeira, e a incapacidade dos BCs em impedir a contração econômica daí resultante. Nos EUA e no Japão, os BCs já derrubaram os juros básicos para zero; no Reino Unido e na área do euro estes estão quase lá. Nesse ponto, é preciso recorrer a outros instrumentos.

A política fiscal é normalmente a escolha preferida: aumenta-se o consumo e o investimento público, gerando renda que depois tende a ser gasta por famílias e empresas. Com a fuga do risco para títulos públicos, o governo paga juro zero ou quase, e pode se financiar barato. Implementar a política fiscal é, porém, mais complicado. Para investir, o governo precisa de projetos e de licitações para contratar seus executores, e tudo isso leva tempo. A escolha dos projetos sofre influência política e gera corrupção e desperdícios. Além disso, no final, a dívida pública aumenta e cria um ônus para as gerações futuras, com mais impostos e menos crescimento. A experiência japonesa na década de 1990 é um bom exemplo disso. Para países com taxas de poupança mais baixas que a japonesa, um problema adicional é o acúmulo de passivo externo.

O recurso ao crédito público como instrumento anti-cíclico é mais raro e usualmente aplicado em menor escala. Sua implementação tende a ser ainda mais lenta que na política fiscal, pois é preciso selecionar empresas financeiramente saudáveis para emprestar. Além disso, em um momento de contração, a demanda por investimento cai e as empresas dispostas a fazê-lo são as mais arriscadas. Por isso, são as primeiras abandonadas pelos bancos privados: trabalhar com elas aumenta a inadimplência futura. É possível mitigar esse problema estimulando a demanda por investimentos com créditos subsidiados, mas isso tem custos fiscais e está sujeito a interferência política. Além disso, o crédito subsidiado pode simplesmente substituir outras formas de financiamento privado e ter pouco impacto sobre a demanda agregada. Por fim, na crise é mais difícil para empresas pouco competitivas sobreviverem, e aumenta o risco de os bancos públicos fazerem operações-hospital politicamente motivadas.

Na crise atual, a contração do crédito nos EUA foi tão forte que o Fed, o Banco Central americano, decidiu inovar e financiar diretamente empresas e famílias. Para isso aproveita o forte aumento da demanda por moeda para imprimir dinheiro sem gerar inflação. Esse processo ficou conhecido como afrouxamento quantitativo, mas com um elemento qualitativo, já que o Fed deixa de comprar só papéis emitidos por governos e instituições financeiras. É um recurso extremo e com custos que podem se mostrar elevados: além do risco de grandes prejuízos com os papéis comprados, não é claro como recolher todo o dinheiro que está sendo injetado na economia quando a demanda por moeda voltar ao normal.

Como outros emergentes, o Brasil também foi contaminado pelos canais financeiro, comercial e da confiança de consumidores e empresários. Mas a situação é menos complicada aqui, como na maioria dos países emergentes, pois a volatilidade caiu menos e por menos tempo, e regulações mais duras continuaram presentes, de forma que a exposição ao risco foi menor. Além disso, o país tem amplo espaço para responder com instrumentos monetários tradicionais, como fez com a redução dos compulsórios e começa a fazer com a redução dos juros, a partir do momento em que a forte desvalorização cambial mostrou ter tido reduzido impacto sobre a inflação.

Não obstante, o espaço para cortar juros e compulsórios é reduzido pela velocidade com que se recorreu a instrumentos fiscais e ao crédito público. A política fiscal no Brasil tende a ser pró-cíclica, não apenas pela existência de vinculações de receitas, mas também pela tendência dos governos a aumentar seus gastos nos bons momentos. O gasto público primário corrente já vinha crescendo duas vezes mais que o PIB, faz pouco sentido acelerar ainda mais essa taxa, ainda mais com a arrecadação em queda. Pelo menos enquanto houver tanto espaço para reduzir os juros.

A expansão do crédito público subsidiado é igualmente problemática. Ela expande a dívida pública bruta e gera um gasto anual recorrente que eleva o déficit nominal. Esses subsídios vão majoritariamente para grandes empresas, o que, além de regressivo, não garante uma igual elevação do investimento, que caiu pela contração das exportações e o aumento da incerteza, e não resolve o problema das pequenas e médias empresas, a falta de capital de giro.

A crise oferece uma oportunidade histórica de se reduzir fortemente os juros básicos e ainda ficar dentro das metas inflacionárias. Por isso, deve-se concentrar a resposta à crise na política monetária, apenas mantendo a expansão do gasto e do crédito público no patamar pré-crise, que já era alto.

(Valor Econômico – 30/01/2009)

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