Com taxas de juros próximas a zero e aumento do volume de compras de ativos financeiros pelos bancos centrais no mundo desenvolvido (Estados Unidos, Europa e Japão), o deslocamento do excesso de liquidez em direção aos países emergentes, que têm uma expectativa de juros mais elevada, está gerando forte pressão por valorização das moedas desses países.

Essas políticas distorcem a estrutura de preços relativos e, diante da possibilidade de que elas serão mantidas por um “longo período de tempo”, o resultado poderá ser uma valorização “excessiva” das moedas, no sentido de que a estrutura de preços relativos deixará de refletir os diferenciais de produtividade e a disponibilidade relativa dos fatores de produção entre os países.

Para evitar que isso ocorra, muitos governos têm adotado uma estratégia de intervenção no mercado de câmbio, comprando dólares. A ideia é que uma atitude passiva faria com que setores que seriam competitivos em condições normais tornar-se-iam não competitivos diante das distorções causadas por essas políticas, com efeitos deletérios importantes sobre a estrutura produtiva do país no longo prazo, principalmente para a indústria.

A decisão do Japão de intervir no câmbio e o comunicado após a última reunião do comitê de política monetária do Federal Reserve (o banco central norte-americano), sugerindo que poderá aumentar a compra de ativos financeiros para evitar uma deflação, intensificaram a pressão sobre as outras moedas e desencadearam um movimento generalizado de intervenção em quase todos os países da Ásia e da América Latina. Esse movimento ocorre num momento particularmente inadequado, pois diminui a probabilidade de que as pressões dos Estados Unidos sobre a China, para que esta permita uma valorização forte do yuan, sejam bem-sucedidas.

A questão é quais são as possíveis estratégias de intervenção e qual o custo de cada uma. Uma primeira opção seria comprar dólares via emissão de moeda, o que aumentaria a oferta monetária e a taxa de inflação. Para evitar que isso ocorra o Banco Central teria de vender títulos no mercado. No final, a compra de dólares seria financiada pelo aumento da dívida pública.

O custo da intervenção seria o diferencial de juros pagos pelos títulos do Tesouro do país que está fazendo a intervenção e o rendimento das reservas, que em geral está próximo à taxa de juros dos títulos dos países desenvolvidos. No caso do Brasil, por causa do elevado diferencial entre os juros externos e internos (aproximadamente 8% ao ano), essa é, provavelmente, a estratégia mais cara a ser seguida, do ponto de vista puramente financeiro.

Uma segunda opção seria ampliar o superávit primário. Isso aumentaria a poupança do governo, que poderia ser utilizada para comprar dólares. Com menor oferta de títulos do que na estratégia anterior, seu preço aumentaria com correspondente queda dos juros. Essa é, provavelmente, a estratégia de intervenção de menor custo financeiro para o País. Para executá-la, basta que os gastos do governo cresçam menos do que o Produto Interno Bruto (PIB), pois as receitas tendem a ter crescimento igual ou maior que o PIB.

Porém, existe um grande ceticismo quanto à efetividade de qualquer intervenção, dado o elevado nível de liquidez existente no mundo. A opção seria não intervir. Neste caso, a moeda sofreria uma forte valorização. Com isso, diminuiriam os preços dos bens comerciáveis e aumentaria o déficit em conta corrente. Isso teria o efeito de reduzir a pressão inflacionária e permitiria ao Banco Central fazer uma política agressiva de redução da taxa de juros. A diminuição do diferencial de juros externo e interno, em conjunto com o maior déficit em conta corrente, reduziria o fluxo de dólares para o País, estancando a valorização cambial.

Os efeitos sobre as empresas seriam totalmente diferentes, dependendo do setor em que elas estão localizadas: quanto mais dependente de crédito e menos aberto ao comércio internacional for o setor, mais a empresa seria beneficiada, e vice-versa. Essa estratégia concentra os custos do ajuste sobre o setor industrial (comerciáveis) e beneficia o setor de serviços, que é o maior empregador no País (não comerciáveis).

O problema é a impossibilidade de todas as moedas se desvalorizarem simultaneamente. Se todos os países tentarem, todos perdem. O preocupante é que uma acirrada disputa já começa a se desenhar, com ameaças de introdução de restrições ao comércio entre os Estados Unidos e a China, as duas maiores economias do mundo.

A experiência dos anos 30 mostra que políticas protecionistas reduzem o volume de comércio internacional, a eficiência dos mercados e o crescimento das economias e intensifica e prolonga a recessão. Infelizmente, a combinação de políticas não convencionais no mundo desenvolvido com a resistência do mundo emergente em aceitar dividir os custos da crise financeira está tornando este cenário, em que todos perdem, cada vez mais provável.

Fonte: Jornal “O Estado de S. Paulo” – 27/09/10

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