Deteriorização externa e rumos da política cambial

Na revisão da nota soberana ao Brasil, dada pela Standard & Poor´s no início do ano, falou-se sobre o crescimento pífio da economia, a inflação ascendente, a baixa qualidade da gestão fiscal e certa preocupação com as contas externas. Naquela ocasião, disse a agência o seguinte, “o rebaixamento reflete a combinação de derrapagem fiscal, a perspectiva de que a execução fiscal permanecerá fraca, em meio a um crescimento moderado nos próximos anos, uma capacidade limitada para ajustar a política antes da eleição presidencial de outubro e certo enfraquecimento das contas externas do Brasil”. Um estudo da Moody´s, outra agência da tríade das principais (com a S&P e a Fitch), por outro lado, afirmou que “a vulnerabilidade externa do país é moderada, assim como o risco de deterioração externa”.

Em paralelo a isto, sinais do BACEN e boatos do mercado questionam sobre a necessidade de manter a política cambial atual, baseada em intervenções semanais com vendas no futuro, via leilões de swap cambial. Muitos comentam que com o forte ingresso de recursos externos, via arbitragem de juros, esta medida preventiva para “segurar” o dólar não faria mais sentido, não se mantendo no segundo semestre.

Façamos então uma análise da política cambial e a deterioração das contas externas, traçando cenários para este ano e o próximo, definidas as eleições.

Política Cambial – Leilões de swap semanais

Tiveram início em agosto de 2013, com vendas de divisas no mercado futuro, que totalizaram até meados de maio cerca de US$ 86,9 bilhões. Recentemente, estes leilões semanais recuaram de US$ 2,5 bilhões para US$ 1 bilhão, mantendo-se os de swap cambial e saindo os “de linha”.

Com o acirramento dos ânimos, em função das eleições, é possível o aumento da volatilidade da taxa de câmbio

Passaram a ser adotados meses depois do então presidente do Fed, Ben Bernanke, ter sinalizado que a retirada dos estímulos monetários ocorreria em alguma reunião do Fomc daquele ano. Desde então, o mercado passou a experimentar uma fuga de recursos externos, na sua maioria, em busca da segurança do mercado norte-americano, de olho na possível elevação de juros no momento seguinte (o que até o momento não se materializou).

O dólar acabou fortemente apreciado, também em função da má qualidade da gestão econômica, com excessos de intervenções na economia de mercado. O dólar chegou a R$ 2,45 em meados de agosto. Em resposta, visando dar maior previsibilidade e regularidade ao mercado, o BACEN anunciou uma estratégia de leilões de swap cambial e de “linha” semanais. Em um primeiro momento ele recuou bem, mas voltou a volatilizar no início de 2014, até o rebaixamento do Brasil pela Standard & Poor´s. Depois disto, quando este fato ocorreu, o dólar voltou a cair, até porque a qualidade da política econômica melhorou um pouco. Desde então, foi “derretendo”, até ser negociado em torno de R$ 2,22 na semana passada, numa apreciação cambial neste ano, em torno de 6%, depois da depreciação de 14,9% em 2013.

Atualmente, a política cambial, oficialmente a terminar no dia 31 de junho, mostra “algum cansaço nas operações”, com o arrefecimento da demanda dos bancos por estes instrumentos, agora mais absorvidos pelos fundos de investimento.

Sinais de mercado e declarações do presidente Tombini indicam que o BACEN deve “remodelar este programa, passando a atuar mais pontualmente, apenas em momentos de volatilidade da taxa de câmbio”. Como a posição dos bancos é considerável, com o dólar “derretendo”, a demanda destes por leilões deve continuar a se reduzir. Lembremos que em agosto passado, grande parte dos demandantes eram bancos e fundos. Agora, com o dólar em queda, apenas os fundos se interessam pelo hedge destes leilões de swap.

Este processo de arrefecimento da demanda, inclusive, se confirma depois da rolagem parcial destes contratos a vencerem agora em 2 de junho. Do total dos US$ 9,6 bilhões de contratos de swap vencendo nesta data, os resgates devem ser de US$ 4,5 bilhões. Com o ingresso líquido de recursos externos, mais pelo lado comercial, o saldo cambial chegou a US$ 3,48 bilhões até o dia 16 de maio e o dólar recuou a R$ 2,22. Com isto, as instituições financeiras vêm optando por desmontar estes instrumentos de hedge. Cabe salientar, porém, que estas operações vêm sendo bem-sucedidas no mercado cambial brasileiro, pois a liquidez no mercado futuro costuma ser maior do que no à vista. Além disto, estes contratos são negociados no BM&F, considerado mais seguro e menos sujeito à volatilidade.

Indicadores externos

Retornando a estes, os dados de abril não permitem uma boa leitura sobre o cenário das contas externas para este ano e os próximos. O saldo em conta corrente, nos 12 meses, foi negativo em US$ 81,6 bilhões (3,6% do PIB), só não sendo pior pela tênue recuperação da balança comercial, com o aumento dos embarques agrícolas nesta época do ano. Lembremos que o aumento da frota de automóveis no país aumentou, em muito, as importações de petróleo, principal causa para o déficit comercial deste ano, até abril em torno de US$ 5,56 bilhões.

Sobre estas contas externas, no entanto, o mercado não se mostra tão preocupado, já que as reservas cambiais, em torno de US$ 379 bilhões, são um importante seguro frente a qualquer aposta especulativa contra a moeda nacional. Um estudo do Morgan Stanley, analisando os chamados “cinco países mais frágeis”, dentre os emergentes, corrobora para isto.

Ao analisar as reservas confortáveis do país, nos coloca como credor externo, com a Dívida Externa Líquida, negativa em torno de 2,9% do PIB, pelos dados de 2013. Desde então, pouca coisa mudou neste cenário, com a nossa posição de credor externo mantida.

Projeções

Para os próximos meses, no entanto, com o acirramento dos ânimos, em função das eleições, é possível o aumento da volatilidade da taxa de câmbio. Com isto, estes leilões devem voltar a ser adotados apenas em momentos “pontuais”, quando maior for a demanda por liquidez. Não descartamos, também, vendas no mercado à vista, mas estas representariam queima de reservas.

Sobre a trajetória do câmbio, neste ano e o próximo, é importante traçar dois cenários, a partir do pleito eleitoral de outubro (ou novembro, havendo segundo turno), na hipótese da vitória de Dilma RoussefF ou de qualquer candidato da oposição. Sendo Dilma a vitoriosa, teremos um ajuste moderado da economia, com o dólar podendo chegar a R$ 2,45 (corroborando com as projeções desta Consultoria). Caso o vitorioso seja Aécio Neves, ou Eduardo Campos, esta cotação pode recuar a R$ 2,10. Na primeira hipótese, haveria saída de recursos externos do país, no segundo, aumentaria o ingresso, mesmo com este novo governo de oposição adotando medidas duras de ajuste. Nossa opinião, neste caso, é de que haveria um choque favorável de credibilidade, por ser o candidato vitorioso mais amigável ao mercado. Sobre este tema, nos aprofundaremos em breve.

Já em relação às contas externas, nossas projeções indicam um saldo em conta corrente negativo em US$ 80 bilhões, amortecido pela estabilidade dos investimentos externos diretos (US$ 64 bilhões), ainda ingressantes, sendo um bom sinal para a economia brasileira, pelas potencialidades do nosso mercado. Para a balança comercial, acreditamos numa pequena reação no segundo semestre, mas não impedindo o déficit previsto em US$ 2 bilhões.

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