Alexandre Schwartsman

A unificação monetária europeia está levando a consequências que seus autores não anteciparam

Há algumas semanas mencionei que a emissão conjunta de títulos pelos países europeus (eurobônus) seria parte crucial do conjunto de reformas necessárias à preservação da moeda única.

Poderia parecer inconsistente com o paralelo que tracei entre os problemas observados na Europa e aqueles enfrentados pela Argentina em sua longa agonia de 1999 a 2001, mas, acreditem, não é.

Com efeito, recapitulando a discussão, embora a crise na Argentina à época se manifestasse como um problema fiscal, expresso num deficit do governo nacional da ordem de 2,5% (!) do PIB (Produto Interno Bruto), sua origem era monetária e cambial.

Choques externos negativos requeriam a desvalorização do peso, que, por força da paridade com o dólar, podia ser obtida apenas pela queda de preços e de salários domésticos, a qual, por sua vez, só ocorreria pela redução do nível de atividade, com efeitos negativos sobre arrecadação e contas fiscais.

Essa mesma dinâmica está claramente presente nos países europeus mais afetados pela crise: exceção feita à Grécia, os desequilíbrios fiscais observados hoje são mais consequência do que causa da crise. Não resulta disso, porém, que podemos ignorá-los, muito pelo contrário.

Independentemente da origem do problema, se um país começa a enfrentar dificuldades para rolar sua dívida, na forma de custos crescentes para emitir novos títulos, pode, a exemplo da Argentina, ser forçado à reestruturação, mesmo que, sob circunstâncias diversas, pudesse se manter solvente. Há, em outras palavras, o risco de profecias autorrealizáveis.

Tal percepção se encontra por trás da decisão recente do Banco Central Europeu de adquirir bônus italianos e espanhóis, com efeitos, até agora pelo menos, positivos: o rendimento desses papéis, que ultrapassara 6% ao ano no começo deste mês, recuou para cerca de 5% ao ano nos últimos dias.

Entretanto, mesmo essas taxas de juros não são sustentáveis em países cujo crescimento seja baixo e que tenham de passar por um prolongado período de deflação (ou inflação muito inferior à de seus parceiros). É preciso encontrar um mecanismo que permita a rolagem dessas dívidas a taxas mais moderadas.

É aqui que a emissão de bônus garantidos conjuntamente pela Europa (leia-se, Alemanha) pode desempenhar um papel central, a exemplo do ocorrido na segunda metade dos anos 90 no Brasil, quando o governo federal refinanciou as dívidas estaduais. Naquele momento, o custo médio da dívida pública caiu, pois os títulos estaduais, que pagavam um prêmio sobre as taxas de juros de mercado, foram substituídos por papéis federais.

Da mesma forma, a emissão de eurobônus permitiria aos países hoje acossados por elevadas taxas de juros -decorrentes de prêmios de risco- se financiar a taxas sustentáveis, eliminando o perigo da profecia autorrealizável.

Isso dito, a medida não é um remédio universal. Não soluciona, para começar, a questão original da crise, qual seja, a necessidade de promover uma desvalorização cambial pela deflação doméstica. No máximo ganha tempo para que esses países possam promover a mudança sem uma crise de dívida batendo à porta.

Em segundo lugar, ao resolver um problema, cria outro. Assim como um trapezista se torna mais disposto a correr riscos quando há uma rede de segurança que o ampare na queda, governos se tornariam mais inclinados ao desequilíbrio fiscal, sabendo da possibilidade de resgate, o que motiva a oposição alemã a essa medida.

Para lidar com esse tipo de problema, seria necessário criar uma estrutura que guiasse a política fiscal dos países europeus, reduzindo sua soberania em favor da União, o que também gera resistência nada trivial.

Em suma, a unificação monetária europeia está levando a consequências políticas que seus autores não anteciparam.

Ironicamente (se cabe aqui tal expressão), a Alemanha, 66 anos depois de perder a Guerra, é que dará as cartas na Europa.

Fonte: Folha de São Paulo, 17/08/2011

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