Do monetário para o fiscal

Esta semana a OCDE publicou a revisão de suas projeções para a economia mundial, prevendo que a expansão fiscal prometida por Donald Trump estimulará o crescimento global, como Assis Moreira descreveu no “Valor” de terça passada. O capítulo 1 do relatório faz uma interessante avaliação da conjuntura econômica global, endossando o argumento de que a política monetária está sobrecarregada e que é hora de adotar políticas fiscais mais expansionistas. Receita que outros governantes que não apenas Trump parecem endossar.

A armadilha do baixo crescimento
O argumento central da análise é que o mundo, em especial os países ricos, caiu em uma “armadilha de baixo crescimento” em que uma fase prolongada de semi-estagnação do PIB impactou negativamente as expectativas, o que reduz a demanda e o potencial de crescimento, realimentando a semi-estagnação. Para a OCDE, essa armadilha tende a se aprofundar se os governos insistirem em combatê-la apenas com políticas monetárias frouxas.

O relatório atribui a exaustão dos efeitos da política monetária sobre o crescimento a três fatores principais. Primeiro, os juros muito baixos – de fato, negativos para 40% dos títulos soberanos nos países da OCDE em meados do ano – reduzem o retorno dos fundos de pensão e dos investimentos em geral, o que exige que as pessoas poupem mais para manter um mesmo padrão de vida desejado após a aposentadoria. Isso, naturalmente, reduz o consumo privado.

Segundo, juros baixos, uma curva a termo com baixa inclinação e a forte redução do prêmio de risco de crédito complicaram a saúde das instituições financeiras. Isso é óbvio no caso das seguradoras e dos fundos de pensão, com implicações importantes para sua solvência, não apenas pelo descasamento entre ativos e passivos, mas também por estimulá-los a tomar mais risco.

Do ponto de vista macroeconômico, porém, o problema maior é com os bancos. Estes têm pouco estímulo a emprestar, tanto porque a baixa lucratividade reduz sua capitalização, como porque há pouco a ganhar com transformação de maturidades. Além disso, o relatório argumenta que os juros muito baixos aumentaram a leniência dos bancos com empresas problemáticas, impedindo uma realocação mais rápida de recursos para empresas mais eficientes, elevando o hiato de produtividade entre empresas na fronteira e fora dela.

Terceiro, o impacto da política monetária frouxa sobre a demanda privada foi menor do que esperado. Dois sintomas interessantes são observados no mercado imobiliário e no setor corporativo.

Um dos canais pelos quais a política monetária muito frouxa procura estimular o crescimento é pela valorização dos ativos, que de fato ocorreu. Reflexo disso, o preço dos imóveis aumentou bastante em vários países. Esta semana, por exemplo, vimos que o preço dos imóveis americanos já superou o pico histórico. Porém, isso não resultou em uma elevação dos empréstimos às famílias, por meio das quais estas alavancaram seu consumo no período pré-crise. De fato, mesmo o setor de construção residencial americano tem ido mal este ano.

Por outro lado, o endividamento aumentou bastante nas empresas, mas o mesmo não ocorreu com o investimento. Essas aproveitaram os juros baixos para se alavancar, mas usaram o dinheiro para recomprar ações e distribuir mais dividendos.

O que a expansão da política fiscal pode acarretar?
Irá uma política fiscal mais expansionista tirar os países ricos dessa armadilha de baixo crescimento, iniciando um círculo virtuoso de crescimento acelerado e pondo um fim à preocupação como a estagnação secular? A OCDE defende que sim e já incorporou isso nas suas novas projeções, que para os EUA ficaram 0,4 e 0,8 ponto percentual mais altas em 2017 e 2018, respectivamente. Há, porém, razões porque isso pode não ocorrer.

Primeiro, junto com os estímulos fiscais virá uma alta da inflação e dos juros. A OCDE estima que até o fim de 2018 o Fed subirá os juros curtos para 2% e os títulos de 10 anos estarão pagando 4% ao ano. Isso irá enfraquecer o mercado imobiliário e provocar um forte realinhamento do preço de ativos, o que, ainda que desejável, causará forte turbulência.

Segundo, o dólar deve continuar se apreciando, de forma que parte do estímulo fiscal americano virará aumento de importações, beneficiando países como México e China. Isso pode acirrar o sentimento protecionista e reduzir o comércio internacional, com efeitos negativos sobre o PIB global.

Terceiro, nos próximos 10 meses teremos eleições importantes na Europa, o que pode aumentar o risco político na região, com implicações para a saúde do seu sistema financeiro. Por fim, é bom lembrar que o Japão também tentou a solução fiscal no passado, investindo pesadamente em infraestrutura, sem que isso elevasse permanentemente seu crescimento.

Em que pesem esses riscos, os estímulos fiscais virão e a política monetária ficará mais apertada. O quadro ficará parecido com o do início dos anos 1980, que foi especialmente ruim para os emergentes. Ainda que a escala não seja a mesma do passado, é bom colocarmos as barbas de molho.

Fonte: “Valor econômico”, 2 de dezembro de 2016.

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