Avançar na gestão da dívida pública

Uma das mudanças importantes ocorridas na economia brasileira na comparação da década passada com a dos anos 1990 foi a transformação da estrutura da dívida pública. Antes, estávamos acostumados a entender “dívida pública” como variável associada ao curto prazo e à indexação diária, em contraste com as economias estabilizadas, nas quais a dívida é basicamente composta por títulos prefixados ou indexados a índices de preços.

A forma específica desse processo foi mudando institucionalmente com o passar do tempo, bem como os nomes que assumiam os papéis associados a essa forma brasileira de indexação diária à própria taxa de juros. Os analistas ou “traders” mais veteranos talvez se lembrem das antigas Letras do Banco Central (LBC) e hoje todos conhecemos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), cujo valor diário é indexado à própria taxa Selic.

Esta invenção nacional foi certamente a grande responsável pelo fato de o Brasil não ter no seu passado economicamente mais turbulento caído em um processo de hiperinflação aberta nem sofrido uma dolarização “de fato” da sua economia e merece crédito dos historiadores econômicos por ter conseguido esse feito. Foi essa indexação diária à Selic que permitiu, naqueles anos loucos, manter a confiança no sistema financeiro, evitar uma corrida aos ativos e impedir uma explosão do dólar.

Por outro lado, a continuidade desse mecanismo no Brasil de hoje, quase 18 anos depois do lançamento do Plano Real, configura uma experiência tão exótica quanto inexplicável e dá razão à crítica – oriunda tanto de ambientes heterodoxos como de alguns espaços da ortodoxia – de que o arcabouço do sistema financeiro atual guarda semelhanças com o da época da alta inflação experimentada até 1994. Preservar a LFT no Brasil de 2012 é tão surrealista quanto conservar um daqueles antigos disquetes rígidos “para o caso do pen drive não funcionar”: é algo incompatível com os dias de hoje.

A existência de uma dívida expressiva indexada à Selic gera dois problemas relevantes. O primeiro é que dessa forma se perde um dos principais elementos de ação da política monetária, que é o chamado “efeito riqueza” resultante de movimentos dos juros. Numa estrutura de dívida convencional, quando há uma alta inesperada da taxa de juros, o preço dos títulos cai e isso torna momentaneamente mais pobres os detentores desses títulos, fazendo com que eles contenham a sua demanda. Já quando a dívida é indexada à taxa diária de juros, esse efeito não se verifica.

O segundo problema é que, ao contrário do que ocorre em países com estruturas maduras de dívida pública, em que a alta da taxa tem efeitos fiscais limitados por não contaminar imediata e fortemente a despesa de juros, no Brasil, o fato de que uma parcela relevante da dívida está em Letras Financeiras do Tesouro significa que, quando a Selic aumenta, a despesa financeira é rápida e pesadamente onerada, com impacto fiscal preocupante sobre o déficit público.

Por isso, foi bom para o país que, nos primeiros anos do governo Lula, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) colocasse em prática um programa ambicioso de mudança da estrutura da dívida. Nesse contexto, entre 2002 e 2007, o peso da LFT na dívida pública caiu de 64% para 33% do total, como se pode ver na tabela.

Esse processo sofreu uma perda de continuidade depois de 2007. Embora em 2008 tenha sido natural um arrefecimento do mesmo, no clímax de incertezas de uma crise aguda, a ausência de retomada daquela trajetória prévia não mais se justifica. Observe-se na tabela que o peso da LFT na composição da dívida pública mobiliária federal na última observação disponível de 2011 é similar ao de 2007. A isso deve ser acrescentado o fato de que entre 2007 e 2011 as operações compromissadas – associadas à Selic – aumentaram de 7% para 9% do PIB, ao contrário da dívida mobiliária, que diminuiu.

O processo de “deselefetização” da dívida pública brasileira tem que ser lento, seja porque há LFTs antigas que devem ser honradas, seja porque a última coisa que o país precisa é de turbulências no sistema financeiro. Porém, é importante estabelecer uma rota clara. Uma boa meta seria chegar a 2014 com apenas 10% a 15% da dívida em LFT e caminhar, no próximo governo, no sentido de eliminar completamente esse papel. Seria um sinal de amadurecimento da nossa economia.

Fonte: Valor Econômico, 12/01/2012