Intervencionismo prejudica acionistas minoritários

Economia
Marcelo Fernandes (FGV-EESP)

Marcelo Fernandes

A intervenção estatal na economia prejudicou os acionistas minoritários donos de ações ordinárias com direito a voto de empresas controladas pelo governo. Essa é a conclusão do estudo realizado pelos economistas Marcelo Fernandes, da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV-EESP), e Walter Novaes, da Pontifícia Universidade Católica (PUC-RJ).

Em entrevista ao Instituto Millenium, Fernandes explica que, entre 2007 e 2012, a intervenção do Estado provocou redução de 17 para 3 pontos percentuais no prêmio de voto de empresas em que o governo detém, ao menos, 20% do controle. “O nossos resultados empíricos mostram que o intervencionismo do governo, que medimos através da proporção de empréstimos bancários oriundos de bancos públicos, é responsável por aproximadamente 60% da queda no prêmio por controle”, diz Fernandes, acrescentando que até mesmo firmas com bom padrão de governança foram afetadas pelo excesso de interferência do governo. Leia a entrevista:

Instituto Millenium: O estudo aponta que o aumento da intervenção do Estado reduziu a vantagem de ter ação com voto em estatal. Como vocês chegaram a essa conclusão? De que forma os acionistas minoritários foram prejudicados?

Marcelo Fernandes: O estudo divide-se em duas partes. Na primeira, desenvolvemos um modelo teórico para entender melhor o impacto das intervenções do governo. O modelo mostra que, se o governo deseja apenas monitorar uma empresa para evitar mau gerenciamento, aumenta o impacto da sua capacidade de intervenção no prêmio por controle com sua participação acionária na empresa. No entanto, se o governo deseja interferir no gerenciamento da empresa em prol de algum projeto nacional, basta que haja uma participação acionária significativa. Na segunda parte do estudo, investigamos se as recentes intervenções do governo reduziram o prêmio por controle pelo aumento do monitoramento (e, portanto, benéficas ao acionista minoritário pela melhora na governança corporativa) ou se por causa de um projeto nacional (e, portanto, em detrimento do acionista minoritário que detém ações ordinárias com direito a voto). Os resultados empíricos são bastante contundentes. A intervenção do governo reduz o prêmio de voto de empresas em que sua participação acionária é significativa (usamos um cutoff (corte) de ao menos 20% das ações com direito a voto). Porém, esse impacto não aumenta com a participação acionária. Basta ser maior que 20% para que o intervencionismo do governo afete o prêmio por controle, mas não há diferença se 25% ou 90%.

Bem, para explicar por que os acionistas minoritários foram prejudicados, precisamos entender por que existe um prêmio por controle. O prêmio aparece quando há uma chance de disputa por votos. O exemplo mais simples é pensar em dois grandes acionistas que tenham em mente projetos diferentes para a empresa. Se para obter o controle da empresa, os acionistas têm que disputar os votos dos acionistas minoritários, o preço da ação ordinária sobe em relação ao preço da ação preferencial, por ter direito a voto. A diferença entre os preços das ações ordinária e preferencial reflete, portanto, o prêmio por controle (lógico que há outras diferenças, como dividendos e liquidez, que precisam ser levadas em consideração). Agora, se o governo exerce pressão politica sobre a firma, as disputas entre grandes acionistas passam a ser resolvidas fora da assembleia dos acionistas. O preço da ação ordinária deixa de subir em relação ao preço da ação preferencial, pois a chance de uma disputa por votos cai. Isso implica, naturalmente, uma perda para o acionista minoritário que tem direito a voto.

O interessante é que isso vale (em teoria e empiricamente) para qualquer firma em que o governo detém uma participação acionária substancial. Quando o governo pressionou o conselho da Vale para substituir o Roger Agnelli, não apenas os acionistas minoritários com direito a voto da Vale perderam, mas todos os acionistas minoritários com direito a voto em firmas onde o governo era um grande acionista.

Imil: Somente os minoritários são prejudicados?

Fernandes: A versão atual do trabalho foca apenas no prêmio por controle. Portanto, podemos apenas averiguar o impacto sobre o acionista minoritário com direito a voto. Para investigar se outros acionistas são prejudicados, precisamos testar se há efeitos no valor de mercado da empresa. Estamos fazendo isso no momento, porém os resultados ainda são excessivamente preliminares para dar uma resposta mais conclusiva. Ressalva à parte, a primeira impressão é que sim, há um efeito de valuation (apreçamento, avaliação), já que o mercado sobe toda vez que uma pesquisa aponta um aumento na probabilidade da oposição ganhar as eleições.

Imil: O prêmio de voto em companhias nas quais o governo tinha, pelo menos, 20% do controle caiu de aproximadamente 17 para 3 pontos percentuais entre 2007 e 2012. O que provocou tamanha queda?

Fernandes: Há, ao menos, dois motivos para essa queda no prêmio por controle. Entre 2007 e 2012, há uma crise financeira muito forte, que acarretou uma recessão em boa parte das economias desenvolvidas. Isso reduz a capacidade das empresas de gerar caixa, achatando os preços das ações por serem o valor presente do fluxo de caixas esperados. Mas note que esse efeito sobre a geração de caixa pode ter impacto diferenciado nas ações ordinária e preferencial. Em momentos de dificuldades, os grandes acionistas reduzem a extração de benefícios privados da empresa para aumentar sua probabilidade de sobrevivência. Ou seja, há um incentivo maior à eficiência em períodos de crise, pois melhor extrair benefício privado devagar e sempre, que muito agora e nada depois devido à bancarrota. Então, parte dessa queda é explicada pela diminuição na capacidade das empresas de gerar caixa. Note que isso vale para todas as firmas, independentemente se o governo é um grande acionista ou não. Daí a queda observada também no prêmio por controle de firmas em que o governo detém menos de 20% das ações ordinárias com direito a voto.

A segunda razão é o aumento do intervencionismo do governo a partir especialmente de 2010. Conforme o mecanismo acima, esse aumento pode implicar uma redução do prêmio por controle em firmas em que o governo detém porção significativa de ações com direito a voto. O nossos resultados empíricos mostram que o intervencionismo do governo, que medimos através da proporção de empréstimos bancários oriundos de bancos públicos, é responsável por aproximadamente 60% da queda no prêmio por controle. E mais: não encontramos nenhuma evidência estatisticamente significativa que o intervencionismo do governo tenha afetado o prêmio por controle em firmas em que detém menos de 20% das ações com direito a voto.

Imil: Quais são os reflexos disso para o mercado como um todo? Empresas que não são controladas pelo Estado também sofrem as consequências?

Fernandes: Há dois tipos de implicações para o mercado como um todo. A primeira é no valor de mercado das empresas. O intervencionismo em prol de um projeto nacional pode ter impacto negativo no valor das firmas, se afetar a eficiência de alocação dos recursos. Por exemplo, o governo pode exigir a criação de mais empregos (ou não redução, como no caso da Vale entre 2008 e 2011), mesmo que isso torne a firma mais ineficiente. Como disse anteriormente, não temos resultados conclusivos sobre isso e, portanto, prefiro focar no impacto sobre o prêmio por controle. Nossos resultados mostram que o intervencionismo do governo implicou uma expropriação do acionista minoritário com direito a voto de empresas em que era um grande acionista. Isso pode parecer não ter um impacto grande sobre o mercado como um todo, porém, basta pensar que a maioria das ações defensivas entra nessa categoria para apreciar que, sim, há um forte impacto. Por ação defensiva, me refiro às ações tradicionais, que distribuem muito dividendos e que, por isso, constavam na carteira de quase todos os poupadores. Vale, Petrobras e Eletrobras são os exemplos mais clássicos e, coincidentemente ou não, justamente aquelas que mais sofreram com a mão pesada do governo. Grande parte dos acionistas minoritários destas empresas é composta exatamente por esses poupadores, que viram suas economias minguarem recentemente e não apenas por causa da crise financeira.

Imil: Essas empresas públicas sofrem de má governança? Como reverter este quadro?

Fernandes: Não é uma questão de má governança corporativa. Em nosso estudo, investigamos se o impacto do intervencionismo varia com o padrão de governança. Notamos que o efeito é realmente maior para empresas com pior governança, mas até mesmo firmas com excelente padrão de governança foram afetadas pelo excesso de intervencionismo do governo.

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